1. 工艺领先的动保领军企业

1.1 老牌动保公司

专注口蹄疫 30 年 金宇生物技术股份有限公司成立于 1993 年，前身为内蒙古生物药品厂。1999 年， 金宇集团在上交所主板上市。公司上市后调整业务结构，先后剥离了保健食品、羊 绒纺织和房地产开发等业务，专注生物制药主业。

公司股权较分散，但管理较稳定。内蒙古金宇生物控股有限公司为公司最大股东， 占公司 10.92%的股权，其实控人为张翀宇与张竞父女。公司最终受益人人为张翀 宇先生，直接持有生物股份 1.91%股权，并持有内蒙古金宇生物控股有限公司 39% 股权。公司管理稳定，张翀宇先生自 1993 年至今担任公司董事长一职，张竞女士自 2019 年接任张翀宇，担任公司总裁一职。

大股东全额认购定增彰显管理层信心。2023 年 2 月，公司发布《2023 年度非公开 发行 A 股股票预案》，拟非公开发行股票募集资金不超过 80000 万元，主要用于 动物 mRNA 疫苗及核算药物开发项目和生产车间的建设，认购对象为生物控股、 张翀羽、张竞。

1.2 手握稀缺实验室资源

公司从事兽用生物制品的研发、生产与销售，具备一套完善的经营管理体系。

研发方面，公司具有强大的硬件设施优势，拥有三大实验室：动物生物安全三级实 验室（ABSL-3）、兽用疫苗国家工程实验室和农业部反刍动物生物制品重点实验室 三大实验室。此外，公司与金宇美国公司、金宇共立共建全球动保研发中心，进一 步提升重大科研成果的转化效率。

生产方面，公司拥有金宇保灵、扬州优邦和辽宁益康三大动物疫苗智能制造生产基 地。其中金宇保灵以口蹄疫苗为主导，突出布病、牛二联等反刍动物疫苗和悬浮培 养的平台优势；扬州优邦以圆环疫苗为主导，突出杆状病毒 VLP 新型疫苗平台优 势；辽宁益康以禽流感（H5＋H7）为主导，突出胚毒苗和宠物疫苗的平台优势。 由于动物疫苗产品质量受使用效期和保存条件的影响，销量受疫情等因素对养殖量 和养殖结构的影响，公司主要采取“以销定产”的生产模式。产销计划由多部门协 同配合，及时灵活制定在不同时间周期维度下所需的生产、销售、库存管理计划。

公司销售模式主要分为大客户直销、经销商网络和政府招标采购三种。 大客户直销。公司与养殖场户签订供货协议后，直接由公司发出商品到终端养殖 客户。公司技术服务人员根据客户需求，对产品免疫程序进行技术指导等售后服 务。 经销商网络。公司结合全国各区域养殖模式和自身产品特点，通过符合 GSP 资 质的区域经销商销售，实现公司渠道下沉过程中“最后一公里”目的，为当地养 殖客户提供产品和服务 。 政府招标采购。由各省市进行招标采购，公司同其他生产企业共同投标、竞标， 经评标中标后直接按照各省采购合同要求，将疫苗配送至指定的储备库。

1.3 注重研发 成果丰硕

公司重视研发，研发投入逐年增加。2022 年，公司研发投入 2 亿元，占营业收入 的比重 13%，高于行业平均水平。从研发人员数量来看，2021 年研发人员数量为 339 人，同比增长 26%。

公司研发平台优势显著，生产工艺行业领先，研发成果丰硕。

公司动物生物安全三级实验室(ABSL-3)是国内首家由企业投资建设的高级别生 物安全实验室，具备开展对外来病、未知病、烈性传染病、人畜共患病病原分离、 鉴定、培养感染和相关疫苗的研究、评价能力，公司成为国内首家可以同时开展口蹄疫疫苗、非洲猪瘟疫苗、布鲁氏菌病疫苗、猪瘟疫苗、牛结节性皮肤病疫苗 研究开发相关实验活动的动物疫苗企业。

公司是国内首家采用悬浮培养和纯化浓缩技术生产口蹄疫疫苗的企业，并牵头制 定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测三项行业标准。同时在 生产检验过程中率先采用口蹄疫抗原含量 146S 检测技术，使抗体检测更加准确 可靠，疫苗质量大幅提高，生产周期大幅缩短。

当前，公司多项在研疫苗取得重大进展：与中科院合作研发的非洲猪瘟亚单位疫 苗已处于申报农业农村部应急评审阶段；金宇共立已取得犬四联疫苗临床试验批 件，犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗、猫四联疫苗正在申报临床试验。

1.4 业绩数年沉寂有望迎来反转

生物制药业务为公司主要收入来源。自 2012 年剥离房地产业务后，公司生物制药 营收比重均在 90%以上。

公司业绩与下游养殖行业密切相关。近年来，因下游养殖业波动较大，公司营收利 润均有所下降。 2018 年，在行业监管政策调整、养殖产业周期波动和非洲猪瘟疫情蔓延带来的不 利影响之下，公司业绩小幅下滑，全年营业收入同比-0.23%，净利润-13.29%。 2019 年，下游生猪养殖行业受非洲猪瘟疫情的严重影响，生猪存栏量同比大幅减 少，导致公司经营业绩大幅下滑，全年营业收入同比-40.6%，净利润同比- 70.7%。 2020-2021 年，下游养殖量利齐升，公司产品销量回暖。2021 年，公司营业收入 为 17.76 亿元，同比增长 12.3%；归母净利润略微下降，约为 3.82 亿元，同比5.89%，剔除辽宁益康商誉减值及新立项非洲猪瘟 mRNA 疫苗研发投入等因素， 公司归母净利润与营收增速基本相当。 2022 年以来，公司盈利能力边际好转。2022 年公司实现营收 15.3 亿元，同比14%，主要由于 2022 年下游生猪养殖行业低迷，导致疫苗需求减少，从而导致 销售额下降；公司归母净利润为 2.1 亿元，同比-45%，主要受营收减少和高毛利 产品收入下降等因素影响。但分季度来看，公司收入利润情况均出现边际好转， Q1-Q4 营收、归母净利润同比降幅逐季度收窄。

近年来竞争格局恶化带来行业整体盈利能力下滑，但随着口蹄疫竞争格局稳定，公 司毛利率有望企稳， 2022 年公司销售毛利率为 55.2%。

公司整体运营管理效率好转。2021 年由于公司扩充渠道经销商数量、质量、合作方 式等，投入了较大的费用支持，导致销售费用率提升，2022 年销售费用率呈现明显 下降趋势。

员工持股计划彰显公司发展信心，助力公司持续发展。2023 年 2 月，公司发布《2023 年员工持股计划（草案修订稿）》，该计划设定 2023-2025 年解锁限制性股票的业 绩目标值分别为归母净利润不低于 3 亿元、4 亿元、5 亿元；触发值分别为不低于 2.7 亿元、3.6 亿、4.5 亿元。如考核年度实际业绩不低于目标值时解锁 100%，不 低于触发值时解锁 90%。

2. 周期景气 行业扩容

2.1 短期：下游养殖低迷期板块配置性价比高

我们判断，生猪产能已进入去化阶段，价格仍会继续磨底数月。截至 2023 年 2 月 末，能繁母猪已连续去化两个月，猪价仍在低位徘徊。从产能和存栏量来看，生猪 供应量从今年 3 月开始将会逐步增加。 生猪产能能繁母猪存栏从 2022 年 5 月至 12 月处于扩产能阶段，则对应生猪出 栏量从 2023 年 3 月-10 月处于上升阶段。 种猪生产效率持续提升。至 2023 年 3 月末，我国种猪群中，二元母猪占比已经 提升至 92.6%。2022 年养殖企业配种率提升，PSY、MSY 等生产效率指标持续 优化，或带来后续产量进一步增加。

从商品猪存栏来看，上半年供给充足。7-49kg 小猪存栏当前处于近 3 年来高位， 从 22 年 4 月开始不断提升；50-89kg 中猪存栏不断提升，预计继续创新高；90- 140kg 大猪存栏处于历史高位，2 月末存栏下降，或因非瘟导致部分猪只提前出 栏，后续预计将继续回升；140kg 以上存栏下降，说明前期二次育肥持续出清。

我们认为猪价短期不具备大幅上行基础，生猪产能在今年上半年将持续去化。随着 生猪产能去化，预计猪价在 2023 年 10 月-2024 年全年将迎来上行周期。 截至 3 月末，自繁自养生猪养殖利润已经持续 3 个月为负，上一轮盈利周期在 22 年 7 月-12 月，仅持续了 5 个月；而上一轮亏损周期持续了 6 个月（2021 年 12 月 -2022 年 5 月）。我们认为目前行业现金流相对紧张，且基于对上半年猪价的判断，我们认为在此后的数月仍将延续这一态势，行业产能去化难以避免。

动保行业与猪周期高度相关。动保企业营收利润与养殖企业走势基本一致，同时， 动保企业的业绩波动幅度小于养殖企业。在猪周期上行期，虽然猪只数量减少，但 由于猪价上行，养殖户有更强的意愿使用兽药，头均用药量和兽药价格都上涨，带 来总体营收上行；而在猪周期下行期，猪只数量增加，猪价下跌，养殖端用药意愿 下降，头均用药量下跌，兽药价格下跌，带来总体营收下降。

生猪养殖板块和动保板块股价走势相近或略滞后。前几轮猪周期中，基本呈现同涨 同跌。但在最近一轮周期（2018 年-2022 年）中，生猪养殖板块领先动保板块上行。 本轮周期中，非洲猪瘟于 2018 年 8 月传入我国，生猪养殖板块从 2018 年 9 月开 始上涨，而动保板块从 2019 年 3 月才开始上涨行情，养殖领先于动保板块 6 个月， 与二者基本面的回暖顺序一致。

动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，但 当前两者估值水平背离较大，养殖板块估值快速回升，而动保板块估值仍位于谷底。 截至 2023 年 4 月 14 日，动保板块 PB 仅为历史 16%分位数（2006 年初至今）， 生猪养殖板块 PB 估值约为历史 61%分位数。近期，生猪产能进入去化通道，生猪 养殖板块估值回升，我们认为，动保将紧随其后迎来估值修复。

2.2 中长期：“防大于治”理念下生物制品增长空间大

我国兽药产品分为生物制品、兽用化学药品和中兽药。生物制品又以兽用疫苗为主。 生物制品市场增速快于行业整体增速。2020 年国内兽药市场销售额为 621 亿元， 同比增长 22%；其中，兽用生物制品销售额为 162.4 亿元，同比增长 37%。

我国兽用生物制品占比仍有一定增长空间。根据 Grand View Research 数据，2021 年全球兽药市场规模约为 294 亿美元，其中生物制品占比约为 36.3%。相比之下， 我国 2020 年生物制品市场销售额的占比仅为 26%。随着“养大于防，防大于治” 的思想在养殖行业渗透，疫苗的渗透率有望进一步提升。

养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大，产能向头部集中。近年来我国生猪养 殖行业结构发生显著变化：饲养场户总量快速下降，规模化趋势逐渐显现。禽类养 殖企业规模化程度偏低，但规模化趋势明显，提升空间显著。规模化养殖企业使用兽药的意愿更强，促进兽药行业规模扩大。

2.2.1 多联多价苗将成发展趋势

动物疫苗未来的发展方向是由单价疫苗向多价疫苗、多联疫苗发展。

当前畜禽养殖过程中使用的兽用疫苗仍以单价疫苗为主，多价疫苗和多联疫苗相 对较少。当前许多畜禽传染病以并发或继发（多病联发）的形式频繁出现在临床 上。由于单价疫苗仅能预防一种传染病或者一种传染病的某一类型的病原体感染， 因此畜禽养殖企业或者养殖户必须对畜禽进行多次疫苗注射。多次注射一方面可 能造成畜禽更大的应激反应，另一方面也增加了畜禽养殖企业或者养殖户的养殖 成本。

多价疫苗、多联疫苗可以减少畜禽接种疫苗的次数，实现“一针多防”，提高疫 苗的接种效率，同时还减少了疫苗运输、存放、接种的成本，为畜禽养殖企业或 者养殖户减轻负担。因此兽用疫苗企业均加大了多联多价疫苗的研发力度。

基因工程疫苗成为行业发展重点。基因工程疫苗是指使用基因工程技术获得的疫苗。 应用基因工程技术能制出不含感染性物质的亚单位疫苗、稳定的减毒疫苗及能预防 多种疫病的多价疫苗等。 随着基因工程疫苗免疫效力的进一步提升、生产成本的下降，基因工程疫苗将成为 未来兽用疫苗的主要发展方向。基因工程疫苗具有安全性良好、产品质量均一、适 合开发多价疫苗和多联疫苗等优势。我国畜禽养殖规模位居世界前列，安全高效的 疫苗需求旺盛，因此基因工程疫苗的应用具有广阔的市场空间。

2.2.2 市场苗逐步替代政采苗

我国兽用生物制品按针对的疫病可分为国家强制免疫（强免）和非国家强制免疫（非 强免）两类。 强免兽用生物制品是国家对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强 制免疫所使用的疫苗产品，销售渠道以政府招标采购为主。强免疫苗又称政府苗。 目前猪用疫苗中，只有口蹄疫疫苗是强免疫苗。 非强免兽用生物制品是除政府采购外，以市场途径销售的兽用生物制品，包括市 场苗、诊断试剂、血清、卵黄抗体等。非强免疫苗又称市场苗。

随着我国兽用生物制品行业的市场化发展趋势，国家强制免疫疫病逐步减少。2017 年，高致病性猪蓝耳病和猪瘟退出国家强制免疫疫病，针对生猪的强制免疫疫病只 剩下口蹄疫，非强制免疫猪用疫苗的市场份额因此超过了强制免疫猪用疫苗。

“先打后补”全面加速推进，市场苗将快速发展。 2019 年 12 月农业农村部发布《兽用生物制品经营管理办法》（修订草案征求意 见稿），首先提出国家强制免疫用生物制品生产企业可将国家强制免疫用生物制 品直接销售给各级人民政府畜牧兽医管理部门或养殖场，也可由其授权经销商销 售。 2020 年 11 月《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》 ， 提出：2020-2021 年，在 10 个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补” 改革试点，2022 年，全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”，2025 年， 逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。2022 年 1 月，《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025 年）》再次强调 全面推进“先打后补”工作。市场苗未来几年将迎来快速发展期。

2.2.3 宠物疫苗开辟动保蓝海

多因素推动我国宠物行业发展，宠物市场规模逐年扩大。我国经济的发展和个人财 富的增加为宠物行业的快速发展奠定基础。城镇化水平的提升、独居人群数量增加、 人口老龄化的加剧和养宠观念的转变，人们养宠需求不断扩大。据艾媒咨询数据， 我国的宠物市场规模逐年增长，从 2015 年的 978 亿元快速增长到 2021 年的 3942 亿元，复合增速 26%。

宠物家庭渗透率提升空间仍然较大。在 2015 年到 2019 年期间，我国城镇家庭的 宠物渗透率从 10%增长到 23%，而美国宠物家庭渗透率至 2021 年已达到 70%， 相较于宠物市场已基本成熟的美国的宠物家庭渗透率，我国目前的宠物家庭渗透率 提升空间较大。伴随着中国人均收入在未来进一步提升，以及生育意愿的下行，我 国的宠物家庭渗透率会继续提升，我们预计养宠人数将持续增加。

宠物疫苗渗透率有待提高，国产化替代空间大。中国宠物数量不断增加，将带动宠 物用药市场的增长。《2021 年中国宠物行业白皮书》显示，2021 年宠物消费中， 医疗消费占比近 30%。2021 年，我国宠物整体免疫率仅为 46%，而中老年宠物免 疫率仅为 31%，还有很大的提升空间。而目前国内宠物药品、疫苗市场主要由外资 企业主导，国产药品、疫苗则刚刚兴起，国产品替代空间较大。

宠物消费端的消费意愿较强，宠物药市场前景广阔。养宠人群整体年龄段较为年轻， 宠物主文化程度较高，对新事物的接受意识强，注重宠物健康保护，且收入整体较 高，购买力较强，价格敏感性较低，更易购买高价优质宠物药品。我们认为养宠率 和宠物药渗透率仍将逐年提高，预测未来几年我国宠物用药市场规模将维持较快的 增速。 宠物药品潜在市场空间超百亿。2020 年，全球宠物用药规模 135.5 亿美元，占全 球兽药市场总体比重达 40%，而据中国兽药协会统计，我国宠物用药销售额仅 2.28 亿元，占比仅 1.4%，若以全球数据为标准，宠物与经济动物用药规模达到 1:1.5 的 结构，则我国宠物用药市场空间超过百亿，潜在增长空间巨大。

宠物药品集中在宠物常用药领域，主要是疫苗、驱虫药、消炎药及皮肤用药。目前 我国的宠物药品由外资企业主导。我国取得生产批准文号的宠物药品很少，加之部 分药物效果不佳，所以许多宠物医院选择使用畜禽药品或人药作为宠物治疗用药。 当前，海外品牌在我国宠物疫苗市场占绝对优势，国产化替代空间大。2021 年我 国宠物疫苗使用率 TOP5 品牌均来自国外。其中硕腾在疫苗领域优势明显，TOP5 品牌中，有 4 个是硕腾旗下产品。

国内上市公司中多家动保企业在宠物疫苗领域有研发布局，研发产品主要集中在猫 三联、犬三联、犬四联疫苗。

3. 公司口苗基本盘稳固 非口苗管线蓄势待发

按动物类型分，生物股份公司产品覆盖猪、禽、反刍和宠物四大类百余种动物疫苗， 产品聚焦预防口蹄疫、猪圆环病、猪繁殖与呼吸综合征、猪伪狂犬病、高致病性禽 流感、布鲁氏菌病、牛病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎等动物疫病，可满足国 内绝大多数养殖场目前重点流行、常见疾病的防疫需求。

3.1 强免疫苗龙头地位稳固 先打后补有望提升盈利能力

生物股份拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗农业部定点 生产资质。强免苗的销售途径原本主要为政府采购，随着先打后补政策的推行，近年来多种疫苗政府采购占比逐年下降。 口蹄疫疫苗政采苗占比不断下降，从 2015 年至 2022 年，公司口蹄疫政采苗的 占比从 71%将至 41%； 禽流感疫苗的政府采购占比逐年下滑，从 2018 年-2022 年，禽流感政采苗占比 从 83%降至 58%。

3.1.1 口苗优势显著份额稳定

政采苗将退出历史舞台，市场苗价高质优，或带来口蹄疫市场空间扩容。 据《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025 年）》，“先打后补”政策， 应在 2022 年年底前实现规模养殖场（户）全覆盖，在 2025 年年底前逐步全面停 止政府招标采购强制免疫疫苗。 据我们测算，当前口蹄疫市场空间约 39 亿元，若至 2025 年，市场苗完全替代政 采苗，则届时口蹄疫市场空间将达到 53 亿元，相较当前市场空间扩容 37%。

由于口蹄疫产品是强制免疫疫苗，其销量与猪只存栏关系较为紧密。从全行业口蹄 疫产品批签发数据来看，2020-2022 年随着生猪存栏的增加，全行业的口蹄疫批签 发量逐年增加。2023 年 Q1，全国口蹄疫批签发数量继续增加，同比+6%，预计 2023 年全年口蹄疫批签发量进一步增加。

公司口蹄疫疫苗市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业第一，产品质量在国内规 模化养殖企业中得到广泛认可。但近年来口蹄疫竞争激烈化，截至 2023 年 3 月， 获得口蹄疫相关疫苗新兽药证书的企业达到 16 家，产品多达 20 余种，主要生产企 业包括金宇保灵、中牧实业、中农威特、天康生物、必威安泰、申联生物等。 从各厂家口蹄疫苗批签发占比和销量来看，金宇始终处于龙头地位。由于各家公司 每批次签发的产品含量不同，因此不能准确反映实际市占率，但仍可供参考，以及 纵向对比。据公司投资者问答，公司 2019 年口蹄疫市占率约 50%。

公司口蹄疫产品产销量走势与兽药数据库批签发数据走势较为相似。 结合金宇历年批签发数据与产销量数据，每签口蹄疫疫苗含量约 600 万毫升。 2020 年由于公司搬迁新厂房，单签疫苗含量下降，2021 年，随着金宇生物科技 产业园区一期项目基本全面投产，产能与 GMP 标准大幅提升，新园区产能较原 有产能提高 50%，单签口蹄疫疫苗含量较 2020 年大幅提升。2023 年 Q1，公司口蹄疫产品批签发量同比+19%，预计 23 年全年销量提升。

从批签发数据结构来看，口蹄疫产品呈现出单价疫苗向多价转变的特点，O 型灭活 疫苗占比逐渐下降，O 型、A 型二价灭活疫苗占比提升。2018 年，随着亚洲 I 型口 蹄疫病毒在国内得到净化，对该毒株的免疫退出免疫程序，亚洲 I 型疫苗生产退出 市场。2022 年，公司口蹄疫产品中，O 型、A 型二价灭活疫苗占比高达 87%，O 型 灭活疫苗占比仅 13%。

3.1.2 禽流感疫苗势头向好

我国禽流感疫苗竞争格局较为分散。2017 年，公司成功竞得辽宁益康生物股份有 限公司 47%的控股股权，取得高致病性禽流感生产资质，近几年来，销售状况整体 向好，签发数据占全国 4%-5%。2022 年，辽宁益康获批重组禽流感三价灭活疫苗 （H5N6H5–Re13 株+H5N8H5–Re14 株+H7N9H7–Re4 株）疫苗生产资格，成为最早获批新毒株疫苗的生产企业之一。

3.1.3 布病疫苗加速增长

金宇发挥地处内蒙古自治区的地缘优势，大力发展反刍动物疫苗，弱化猪周期对公 司收入结构的负面影响。 公司拥有多款布病疫苗产品，近几年批签发占比持续增加。公司凭借强大的研发能 力不断推出新品，研发获批的布鲁氏菌基因缺失活疫苗(M5–90△26 株)为国内首个 获批生产的羊种布鲁氏菌基因缺失活疫苗，该产品于 2022 年 4 月获批上市，上市 首年即获得积极的市场反响，公司 2022 年布病疫苗销量大幅提升。

3.2 非强免疫苗增长势头强劲

近年来，公司发力非强免疫苗，寻求第二增长曲线。随着圆环、伪狂等单品逐渐放 量，公司利润结构中优邦、益康的占比提升，子公司盈利能力凸显。

3.2.1 圆环新产品业绩加速释放

扬州优邦为公司圆环疫苗主要生产基地。2022 年 2 月，公司猪圆环、支原体二联 疫苗获产品批文后，即由金宇保灵投入生产，22 年全年圆支二联苗签发批次 30 次， 占全年签发比重 36%，市占率快速提升。联苗具有一针多效，减少应激反应的优点， 产品价格高，将有利于公司整体毛利率的提升。

3.2.2 非瘟疫苗或将打开业绩空间

非洲猪瘟（African Swine Fever，ASF）是指由非洲猪瘟病毒（African Swine Fever Virus，ASFV）引起的一种急性动物传染病，所有品种和年龄的猪均可感染，发病 率和死亡率最高可达 100%。非洲猪瘟病毒自 2018 年传入国内以来，对生猪养殖 行业带来持续损失，近期非瘟在国内再次出现抬头迹象。

目前为止非洲猪瘟没有商业疫苗和有效防控方法，且全球范围内尚未有完全安全、 有效的疫苗获批上市，但国内多款不同路径的非瘟疫苗处于在研状态。非瘟疫苗的 研发路径包括灭活疫苗、亚单位疫苗、减毒活疫苗、核酸疫苗等。其中灭活疫苗路 径被证实效果较差，目前市场关注度较高的主要有亚单位疫苗和减毒活疫苗。

减毒活疫苗是将病原微生物在人工条件下使其致病性减弱，但仍保留其繁衍能力 和免疫原性，制成的减毒活疫苗。减毒活疫苗疫苗无需添加佐剂，价格低廉，接 种到体内后，能够同时产生细胞免疫和体液免疫，起到长期或终生保护的作用。

亚单位疫苗是采取基因工程方式，利用微生物的某种表面结构成分制成不含有核 酸、能诱发机体产生抗体的疫苗，因其成分中不含病毒核酸部分，具有更高的生 物安全性，但其缺点在于：只能激发体液免疫、交叉保护效率低、无法产生中和 抗体等。

病毒载体疫苗是使用病毒载体诱导特异性免疫及非特异性免疫的疫苗，是通过去 除或使用免疫原替换病毒毒力基因，或使病毒载体无法复制来保障疫苗安全性的 一种手段。

当前国内各家动保企业的非瘟疫苗研发均取得一定的进展。 普莱柯：与中国农业科学院兰州兽医研究所合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于近日 向农业农村部提交了兽药应急评价申请，相关评审工作正在进行。 科前生物：非洲猪瘟病毒载体疫苗即将完成转基因生物安全评价，随后提交应急 评价申请；在非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗等产品研究取得重大进展。 生物股份：公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合开展非洲猪瘟亚单位疫 苗研制，并已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料；公司对 筛选出的非洲猪瘟病毒抗原蛋白进行 mRNA 疫苗表达验证以及本动物试验，多 个靶点上展现了良好的保护效果。

若非瘟疫苗成功商业化应用，国内动保市场或将大幅扩容，潜在行业空间超百亿。 按中性假设估算，若产品渗透率达到 60%，则非瘟疫苗市场空间约 84 亿元。若公 司亚单位疫苗产品市占率达到 20%，以净利率 30%估算，则每年可以为公司贡献 5 亿元利润。

3.2.3 布局宠物疫苗静待花开

公司在宠物疫苗上的布局主要体现在收购子公司辽宁益康、设立子公司金宇共立。 2017 年，公司收购辽宁益康，丰富产品管线。辽宁益康狂犬病疫苗产品销量稳定， 23 年 Q1 同比大幅增长，将持续贡献业绩。 2019 年，公司与日本共立制药合资成立金宇共立动物保健有限公司，是国内首家 中外合资的宠物动保公司。公司通过引入日本共立制药株式会社成熟的宠物多联 多价疫苗及其研发技术，共同开拓国内宠物动保市场。2022 年，金宇共立的犬三 联活疫苗和犬四联活疫苗获得临床试验批件，若成功上市将进一步丰富产品矩阵， 提升盈利能力。

3.3 搭建 mRNA 研发平台

引领疫苗新方向 疫苗行业的技术迭代主要经历了三个阶段： 第一代传统疫苗主要包括灭活疫苗和减毒活疫苗，是病原体经过各种处理后，使 毒性减弱甚至失去，但仍保留其免疫原性，是使用最为广泛的传统疫苗； 第二代新型疫苗包括亚单位疫苗和重组蛋白疫苗，是通过对病原体进行分解或根 据基因工程原理获得的具有免疫活性的病原体特异性蛋白结构。亚单位疫苗仅有 几种主要表面蛋白质组成，因而能消除许多无关抗原诱发的抗体，从而减少疫苗 的副反应和疫苗引起的相关疾病，但亚单位疫苗保护效果较弱，需要多次注射。 第三代疫苗则是以 mRNA 疫苗为代表的核酸疫苗。mRNA 疫苗可打破传统灭活、 减毒疫苗的免疫激活模式，利用动物自身细胞生产抗原，以此激活特异免疫。相 较于传统疫苗，mRNA 疫苗具有更高的安全性（mRNA 没有转基因生物安全风 险）和更高的有效保护率，并且能够快速迭代以应对不断出现的变异毒株，具有 研发速度快、安全性高、免疫保护效果好、生产方便等优点。

动物 mRNA 疫苗市场空间巨大。mRNA 疫苗主要针对人或人兽共患病，针对动物 疫病的相关研究较少，中国是世界上最大的生猪养殖国家，宠物饲养也在大幅增加， 动物 mRNA 疫苗潜在市场空间巨大。 公司 mRNA 研发进度在动保企业中领先。目前公司在 mRNA 疫苗领域已掌握大量 有效数据，并且结合自身动物疫苗的经验与技术优势，开发出了一系列适合动物疫 苗的工艺技术。在非洲猪瘟 mRNA 疫苗技术路线研发方面，公司在工艺技术、设备 选型、原辅材料、质量控制等多方面进行了验证，多个靶点上展现了良好的保护效 果。

4. 盈利预测

口蹄疫疫苗

销量：对于 2023 年销量，由于去年基数较低，参考 Q1 批签发同比增速（+9%）， 我们假设全年销量同比+10%。假设 2024-2025 年销量，与 2023 年持平。结构上，随着“先打后补”政策深入推行，我们认为公司 2023-2025 年政采苗占比逐年降低， 分别为 20%、10%、0%。 价格：近年来政采苗价格稳中有升，市场苗价格下跌。预计 2023-2024 年政采苗单 价分别为 0.7 元/ml、0.8 元/ml，2023-2025 年市场苗价格保持在 1.5 元/ml。假设 2023-2025 年口蹄疫疫苗整体毛利率维持在 60%。

其他疫苗

禽苗：随着辽宁益康 7 条生产线通过新版 GMP 验收，禽苗的产销增长将更加稳定。 我们假设 2023-2025 年禽苗营收分别增长 5%，毛利率保持稳定在 45%。 圆环疫苗（包含圆支二联苗）：公司 2022 年新推出圆支二联苗，预计产品销量持 续提升。我们预计 2023-2025 年圆环疫苗销量增速分别为 40%、35%、30%，毛利 率逐年提升，分别为 65%、68%、70%。 非瘟疫苗（最终盈利预测中不包含此项）：假设公司非瘟亚单位疫苗在 2024 年 H1 上市，保守估计首年市场渗透率 10%，公司市占率 20%，销售单价 10 元/头份。对 应 7 亿头生猪存栏，每年 2 次免疫，贡献收入 2.8 亿元。假设毛利率 70%。

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